中信證券：統籌市場投融資改革，逐步走向IPO新常態

研究 文|田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣 林永健

IPO常態化既是順應投融資平衡的改革方向，也是資本市場服務實體經濟的應有之義。股票市場的長期回報不能僅靠充裕的流動性實現，通過IPO引入優質的成長性公司才是市場長治久安的基礎。以近5個月A股市場充裕的流動性水平看，在上市標準不放鬆的前提下，適度增加的IPO供給不會對市場造成負擔。我們預計在內地及香港市場IPO活躍的帶動下，證券行業有望憑借投行業務輕資產、高ROE的業務特征，實現基本麵與估值的修複。

▍政策端：監管層圍繞投融資平衡，統籌推進市場改革。

2024年9月末以來，隨著新一輪資本市場改革的落地和科技型企業技術突破的實現，資本市場明顯回暖。A股市場成交額、兩融規模及保證金等多項資本市場流動性指標的絕對值達到或接近2015年牛市水平並實現較好長期保持，資本市場融資承載力有所修複，統籌推進資本市場投融資改革具備潛在契機。根據證監會官網通稿，2024年9月，在麵向市場主體的全麵深化資本市場改革專題座談會中，曾有代表向證監會提議“在股票市場投資活躍度提升後，逐步實現IPO常態化”。去年四季度以來，香港交易所的IPO融資功能已經率先修複。

▍市場端：發揮資本市場服務能力，助力產業結構優化。

通過IPO吸引增量資金、助力產業結構轉型、完善實體經濟服務是資本市場的重要功能。資本市場長線吸引力的提升離不開高成長的新質生產力公司，美股市場的科技屬性增加了其對於全球資金的吸引力。目前A+H市場信息技術/醫療保健/通訊服務等新興產業市值占比僅16.0%/5.4%/4.9%，顯著低於美股25.7%/10.5%/8.4%。因此，提升新興產業IPO規模是改善產業結構、提振估值中樞、完善資金引入的有效措施。此輪A股市場IPO收緊周期已持續18個月，限製了資本市場服務實體經濟的功能。同時，隨著2025年退市新規的正式落地，在市場退出機製合理運行的情況下，IPO常態化帶來的潛在流動性影響預計將大幅下降。

▍市場展望：發行數量小幅增長，逐步走向IPO新常態。

在準入退出機製有效運行的環境下，A股市場IPO上市數量與潛在退市數量應相對接近，預計2025年A股市場IPO上市公司數量可能提升至150家左右。按照2024年平均每家企業IPO融資規模6.8億計算，2025年IPO融資規模可能達到1020億。結合中美市場市值結構差異、國家政策鼓勵方向以及2023年9月後IPO收緊周期中發行情況，計算機、半導體、機械和化工行業預計仍將為IPO市場的募資主力。而可選消費、醫療保健等行業在先前收緊周期中IPO排隊積壓情況較為明顯，審核節奏最為可能出現邊際變化。

▍行業影響：投行收入有望企穩回暖，圍繞綜合服務探索增量空間。

2025年2月15日，國務院出台承銷保薦費新規，此舉明確了IPO排隊企業的付費義務，有利於平滑投行收費現金流。在此基礎上，根據2023年9月以來投行IPO和再融資項目承銷保薦費率計算，2025年證券行業投行承銷保薦費用有望同比提升60億左右，約占2023年證券行業收入的1.3%。長期來看，國內市場承銷保薦費用收入或仍難以到達注冊製落地周期水平，券商仍需積極探索投行國際業務和並購重組財務顧問業務發展機會，推動投行收入模式多元化。

▍風險因素：

A股市場成交額下滑風險，投行業務股權融資規模下滑風險，投資業務虧損風險，信用業務風險暴露風險，資本市場改革不及預期。

▍投資策略：

IPO發行常態化是監管層基於市場投融資環境所明確的政策導向，也是資本市場有效運行並發揮服務實體經濟功能的核心依托。對於證券行業而言，在市場充分消化預期後，投行業務有望憑借自身輕資產高ROE彈性的特質，帶動證券行業基本麵修複與估值提升，建議關注兩條主線：

1）頭部機構構建國際一流投行：圍繞加速海外布局，優化投行收入模式的長期發展主線，具備全球化業務能力與綜合服務能力的證券公司有望在長期競爭中進一步構建自身核心競爭力。

2）中型機構走向專業化特色化經營：部分中型機構有望實現向專業化精品投行的轉型，在金融科技應用、細分客群服務等領域展現自身核心競爭力，以高投行業務的占比的輕資產業務模式提升自身ROE彈性。